|
|
Zo'n zachte landing is precies wat de dokter voorschreef. Het zou een stuk schelen in het bereiken van een nieuwe balans in de op Amerika gerichte wereldeconomie, en die is hard nodig.
Iedereen weet dat een zachte landing van de dollar voor de hele wereld het beste is. Stephen Li Jen heeft dat al eens voortreffelijk uitgelegd (in zijn "Het belang van een zachte landing van de VS dollar" van 22 mei). Hoe onweerstaanbaar deze logica ook is, de geschiedenis waarschuwt niet te sterk te rekenen op zachte landingen in een overgewaardeerde markt van activa. Als de waarde eenmaal daalt hebben overwaarderingen van de markt de pijnlijke neiging om zich snel te herstellen. Herinnert u zich de NASDAQ op 5.000 punten? De NIKKEI op 38.900? Of het ineenstorten van de dollar halverwege de jaren '80? In elk van deze gevallen waren de aanpassingen snel en pijnlijk, met resultaten die uiteindelijk weinig respect hadden voor de evenwichtige waarderingen in onze nauwkeurig berekende modellen. Terwijl de handelsgewogen waarde van de dollar tot nu toe 3 procent daalde is de waarde ten opzichte van zowel de euro als de yen al 9 procent gedaald. Met de versnelde val van de afgelopen dagen is de vrees voor een harde landing weer actueel. Zoals altijd is het de keerzijde van de waarschijnlijkheidsverdeling die de grootste invloed blijkt te hebben op de financiële markten.
Tegen die achtergrond lijkt het ons gepast om de gevolgen van een wat onwaarschijnlijker harde landing van de dollar eens te overpeinzen. Volgens de redenering van Stephen Li Jen wordt de landing van de dollar 'hard' als de maandelijkse daling van onze biljetten ten opzichte van andere valuta's meer dan 3 procent bedraagt. Als we deze lijn volgen blijkt de schok van een harde landing te liggen bij een daling van de dollar tegen de euro en de yen van 20 procent eind 2002. Ten opzichte van 24 mei, toen we dit scenario voor het eerst in overweging namen, is deze schok voldoende om de wisselkoers van de dollar en euro op 1,15 procent en van de yen en dollar op 100 procent te leggen. Wat zouden de implicaties zijn van een dergelijke uitkomst?
In theorie zou een verschuiving in relatieve prijzen - en dat is precies wat een muntstelsel is - een nultotale invloed hebben op de wereldeconomie. In een versimpeld model van een tweelandenwereld zou bij een verschuiving in het muntstelsel de ene economie winnen en de ander verliezen. In het geval van een zachte landing van de dollar geloof ik dat een voorspelde nultotale uitkomst voor de wereldeconomie er niet ver naast zit. Een versterking van zowel de euro als de yen zal de groei van de export van de Eurolanden en Japan beperken, terwijl de vraag naar Amerikaanse goederen in het buitenland zal toenemen. De inflatie wordt dan een beetje hoger in de VS en wat lager in de eurolanden en Japan. Onder afname van de externe vraag zullen een sterkere euro en yen iets meer druk zetten op zowel Europa als Japan om extra hervormingen en veranderingen in te voeren. Het nalaten hiervan zou resulteren in een permanente afbrokkeling van marktaandeel in een immer groeiende wereldeconomie. Ik wil wedden dat vooral Japan, maar ook de eurolanden, uitgebreide maatregelen zullen nemen om deze mogelijkheid af te wenden.
Elders in de wereld zullen vooral de open economieën van Azië gevolgen ondervinden van de devaluatie van de dollar. Aangezien de helft van niet onder Japanse invloed verkerend Azië - China, Hong Kong en Maleisië - gekoppeld is aan de Amerikaanse dollar zal een devaluatie van deze munt een belangrijke stimulans zijn voor de export van deze landen. Zuid-Korea, verantwoordelijk voor 25 procent van het BBP van deze regio, heeft een munt die zich veel meer in relatie met de yen beweegt. Daarom zal een crash van de dollar ten opzichte van de yen ook de won versterken en de exportgroei van Zuid-Korea sterk inkrimpen. Taiwan is ook gevoelig voor de yen, maar volgens Andy Xie slechts ongeveer half zoveel als Zuid-Korea. Als gevolg daarvan zal elk effect op de export van Taiwan relatief zwak doorwerken vergeleken met de rest van de regio. Andy schat dat de directe effecten van een dollarcrash de panregionale export naar Japan en Europa zullen vergroten, voldoende voor een netto groei van het Aziatische BBP met één procentpunt in het jaar direct na de devaluatie.
Ik vrees dat een harde landing een compleet ander geval zou zijn. Het verminderen van de export zal veel directer zijn in zowel Japan als Europa, waarschijnlijk voldoende om ongeveer 0,5 procent van de groei van het BBP te halen in het eerste jaar en nog meer in het tweede. Ongetwijfeld zullen als gevolg van druk op exporteurs verdere kostenreducties in capaciteit en personeelsbestand bij bedrijven het gevolg zijn, met als resultaat secundaire effecten die de kapitaalbesteding en consumptie zullen beperken. Voor de Verenigde Staten zal de groei van de export door het valutavoordeel een duidelijk voordeel zijn, waarschijnlijk voldoende voor een netto BBP-groei van bijna 0,5 procent in het eerste jaar na de dollarcrash. De inflationele effecten zullen vergelijkbaar zijn, een onmiddellijke devaluatie van 20 procent zal waarschijnlijk de inflatie in de VS met 0,4 procent doen stijgen komend jaar.
Maar er zitten meer kanten aan een harde landing van de dollar dan de macro-effecten van prijs en inkomen. Volgens mij zal een dollarcrash een vernietigende uitwerking hebben op de Amerikaanse financiële markten. Buitenlandse investeerders zullen doorgaan hun deelname aan in dollars gewaardeerde activa te verminderen, en investeerders uit de VS zullen ongetwijfeld hun portfolio's herschikken in een poging meer belang te nemen in niet-dollargewaardeerde activa. Lagere prijzen voor aandelen en obligaties zullen het gevolg zijn. Dit kan een belangrijk negatief effect hebben op de welvaartafhankelijke Amerikaanse economie. Het zal zeker een klap zijn voor het consumentenvertrouwen en uiteindelijk het lot bezegelen van de langverwachte consolidering van de Amerikaanse consument. De negatieve effecten op de activa zullen ook resulteren in hogere kapitaalkosten die zeer waarschijnlijk de kapitaalbesteding van bedrijven zal beperken. Een harde landing kortom, zal door verdere druk op goederenprijzen gedreven welvaartseffecten het positieve effect op inkomens en prijseffecten tenietdoen. Dat zal slecht nieuws betekenen voor de economie van de VS, meer dan genoeg om hernieuwde vrees voor extra inkrimpingen aan te wakkeren. De rest van de wereld, volgens mij nog steeds overdreven afhankelijk van de VS, zal het trouwens ook niet gemakkelijk krijgen bij een tekort in Amerika. Als de groeimotor van de wereld een monetaire welvaartsschok krijgt zal de wereldwijde weerslag in een 'uitbundig' tempo komen.
Natuurlijk, een harde landing van de dollar is niet waarschijnlijk. Maar dat is het ontstaan en uit elkaar spatten van elke aandelenluchtbel ook. In veel opzichten was de sterke dollar de hoeksteen van de positieve spiraal van de eindjaren '90. In de periode na de luchtbel echter, compleet met het steeds groter wordende Amerikaanse tekort op lopende kosten, bleef de sterke dollar vrijwel onaangetast, in ieder geval tot voor kort. Maar plotseling is de geest uit de fles. Vrees voor een winstloos herstel roept vragen op over het rendement van in dollars gewaardeerde goederen. De recente protectionistische uitstapjes van Amerika, met name de staaltarieven en toenemende landbouwsubsidies, geven nauwelijks vertrouwen in de dollar als steunpilaar van de wereldhandel. De regering Bush krijgt ook al geen hoge cijfers van de internationale gemeenschap voor de recente aanpak van geopolitieke conflicten. Er heerst een algemeen gevoel dat de buitenlandpolitiek van de VS toenemend ineffectief is geworden door het verdelen van de krachten op drie fronten: de oorlog tegen het terrorisme, het Midden-Oosten en India-Pakistan. Plotseling lijkt al het goedaardige omtrent Amerika steeds boosaardiger. Voor een overgewaardeerde munt belooft dat problemen, niet alleen hier maar ook in de rest van de wereld. Als de dollar crasht, kan de wereldeconomie in ernstige problemen komen. Laten we hopen dat het zover niet komt.
(*) Morgan Stanley Economists, 31 Mei 2002, Vertaling: S. Pilzner.